Тема 7
Оцінка ризику операцій з цінними паперами

1. Поняття і види фінансових ризиків.
2. Методи оцінки ризиків.
3. Способи зниження ризиків.

При здійсненні операцій з цінними паперами виникає ризик як у емітента, так і інвестора.

Ризик емітента пов'язаний в основному з ризиком ліквідності, що проявляється при виникненні втрат емітента при розміщенні цінних паперів. До цього ризику близький ризик нерозміщення цінних паперів (або часткового розміщення), в зв'язку з чим при ухваленні рішення про емісію цінних паперів необхідно визначити тип інвесторів, на яких розраховані дані папери, вивчити кон'юнктуру ринку, а також правильно вибрати часовий момент емісії. Велику роль відіграє і правильна організація вторинного ринку цінних паперів, адже випустивши цінний папір, емітент не вичерпує всіх своїх функцій.

Кожен інвестор, вкладаючи кошти, повинен володіти інформацією про:

• величиною очікуваного доходу;
• величиною ризику даних інвестицій;
• адекватності ризику очікуваному доходу.

Будь-фінансової операції, в тому числі і інвестицій, притаманний ризик, оскільки завжди існує ймовірність того, що істотно знизяться ціни на акції, не будуть виплачені відсотки по облігаціях, не будуть погашені в строк облігації, не буде прийнятий до обліку вексель та ін. Таким чином, ризик можна визначити як невизначеність наступів будь-яких подій, або як невизначеність отримання доходу за операціями. Інвестиції в умовах ризику називають венчурними інвестиціями, тобто інвестиціями в умовах невизначеності.

Повний ризик інвестицій складається з двох складових:

• системного (або недиверсифікованого);
• несистемного (диверсифікованого).

Системні ризик - це ризик, який притаманний будь-якій операції і від якого не можна позбутися (страновой, політичний, інфляційний і ін.). Несистемний ризик - ризик, який можна звести до мінімуму за рахунок диверсифікації.

Розроблено кілька теорій, що дозволяють грамотно формувати портфель цінних паперів. Найбільш відомою є теорія В.Шарпа і Г.Марковіца, який за розробку теорії в 1990 був удостоєний Нобелівської премії. Відповідно до даної теорією прибутковість інвестицій в основному залежить від правильного вибору типу фінансового активу. При цьому, якщо портфель складається більш ніж з 20 видів цінних паперів, то несистематичний ризик інвестора при цьому зведений до мінімуму (рис. 9).

Мал. 9. Залежність ризику від диверсифікації портфеля

Виділяють чотири основні ризики інвестицій:

• кредитний ризик;
• процентний ризик;
• ризик ліквідності;
• технічний ризик;
• ризик дострокового відкликання цінного паперу.

Кредитний ризик - ризик того, що зобов'язання емітента з виплати доходу та погашення цінних паперів не будуть виконані в строк. Ризик ліквідності пов'язаний з неможливістю швидкої реалізації цінних паперів без втрат в ціні. На вторинному ринку ризик ліквідності проявляється в зниженні ціни реалізованої цінного паперу або збільшенні комісійної винагороди за її реалізацію. Ризик процентної ставки являє собою підвищення процентних ставок по нових боргових зобов'язаннях, в результаті чого прибутковість попередніх зобов'язань знижується. Технічний ризик залежить від сервісного обслуговування конкретної угоди (професіоналізму технічного персоналу, системи розрахунків і ін.).

Для оцінки системного ризику застосовується теорія САРМ (Capital Asset Pricing Model). Системний ризик відповідно до даної теорії можна вимірювати за допомогою b-коефіцієнтів. Кожній цінним папером притаманне своє значення b-коефіцієнта, що визначається як відношення індексу прибутковості даного цінного паперу і дохідності ринку цінних паперів в цілому.

Величина b коефіцієнта коливається в інтервалі від 0,5 до 2,0, а в цілому по ринку цінних паперів значення b-коефіцієнта дорівнює одиниці. При цьому якщо:

b = 1, то ризик вкладень в дані акції можна порівняти з ризиком ринку в цілому;

b <1, то вкладення в дані акції менш ризиковані, ніж в середньому по ринку;

b> 1, то вкладення в ці папери є більш ризикованими.

При цьому зростання в динамічних значення b-коефіцієнта цінного паперу означає збільшення ризикованості активу, зниження b-коефіцієнта - зменшення ризикованості.

Очікувана прибутковість цінного паперу може бути визначена за формулою:

i = ig + b (imig),

де:

i - очікувана прибутковість цінного паперу;

b - значення бета-коефіцієнта;

ig - прибутковість безризикових цінних паперів держави;

im - середня прибутковість на ринку цінних паперів.

Визначити значення - коефіцієнтів можна за формулою:

bj = Cov (ijim) / Var (im).

В свою чергу:

і

де:

i mk - середня прибутковість на ринку цінних паперів в k -періоде:

im - середня прибутковість на ринку цінних паперів за всі періоди:

i jk - середня прибутковість цінних паперів j-й компанії за всі періоди:

Модель САРМ дозволяє розрахувати ризик портфеля цінних паперів:

,

де:

bn - значення b-коефіцієнта портфеля;

dj - частка j-ої цінного паперу в портфелі;

bj - значення b-коефіцієнта j-ої цінного паперу;

n - число різних цінних паперів в портфелі.

У загальному вигляді величину ризику (R) можна виміряти як:

,

де:

S - величина недоотриманого внаслідок будь-яких причин прибутку;

I - величина очікуваної від вкладень прибутку.

Однак дуже складно розрахувати величину недоотриманого прибутку, оскільки заздалегідь неможливо з імовірністю 100% визначити величину втрат від інвестицій. Тому розрахувати таким чином величину ризику можна з певною часткою умовності.

Якщо впорядкувати цінні папери за ступенем зростання ризику, то можна отримати наступну картину:

• державні цінні папери (вважаються практично безризиковими);
• акції та облігації давно існуючих компаній;
• акції та облігації нових швидкозростаючих компаній;
• опціони і ф'ючерси.

Однак для кожного фінансового активу можна розрахувати величину конкретного ризику, властивого інвестицій саме в цю папір. Оскільки, для інвестицій в державні цінні папери (ДКО, ОФЗ, ОВГВЗ і ОГСЗ) найбільш істотним є процентний ризик, пов'язаний з можливістю зміни курсової ціни, визначити його можна як:

,

де:

П д - теперішня вартість облігації;

п - величина облікової ставки;

t д - термін обігу облігації;

п * - відсоткова зміна облікової ставки;

Ц * - зміна ціни облігації.

Після подій серпня 1998 р різко збільшився кредитний ризик вкладень в ГКО, ОФЗ, ОВГВЗ і ОГСЗ, пов'язаний з оголошенням дефолту за зобов'язаннями і порушенням термінів погашення.

Особливості емісії облігацій внутрішньої валютної позики (ОВГВЗ) зумовили високу ступінь кредитного (аналогічно ДКО), процентного і валютного ризиків, оскільки купонна ставка залежить від валютного курсу.

Для облігацій ощадної позики (ОГСЗ) зростає роль ризику ліквідності в порівнянні з іншими цінними паперами держави, що обумовлено не дуже вдалою організацією вторинного ринку, а також тим, що купонна ставка по облігаціях залежить від прибутковості ГКО.

Для інвестицій в корпоративні акції високі всі види ризиків інвестицій. Ризик ліквідності в великій мірі пов'язаний з необхідністю підтримки стабільного попиту на корпоративні акції, необхідністю наявності солідного капіталу та ін. Процентний ризик багато в чому залежить від зовнішніх чинників: валютного курсу, ставки банківського депозиту, прибутковості ГКО, політичної ситуації та ін. Кредитний ризик по акціях в основному обумовлений відсутністю необхідної інформації про фінансовий стан емітента, стан ринку цінних паперів в цілому. Фінансове становище підприємств багато в чому залежить від співвідношення власних і позикових коштів. Прагнення залучити якомога більше позикових коштів призводить до того, що на виплату дивідендів іноді взагалі не залишається прибутку. Наявність технічного ризику викликано з перш за все пробілами законодавчого забезпечення ринку акцій. Для акцій істотний також і галузевий ризик, пов'язаний зі зміною стану справ в кожній галузі економіки. Адже періодично кожна галузь проходить різні стадії: від спаду до підйому, що не може не впливати на величину одержуваного доходу.

Як уже зазначалося, повністю ліквідувати ризик вкладень в цінні папери неможливо, його можна тільки мінімізувати. Для цього використовуються різні методи і інструменти.

Хеджування - сукупність способів, що дозволяють обмежити ризик фінансових операцій, пов'язаних з ризиковими цінними паперами.

Істотну допомогу в цьому випадку надають деякі похідні цінні папери (опціони і ф'ючерси), що дозволяють істотно знизити ризики інвестицій в цінні папери.

Для зниження ризиків інвестор може також обмежити використання арбітражних угод для отримання прибутку.

Зменшити ризик можна шляхом укладення дилінгових операцій під певне замовлення.

Для зниження ризику застосовуються також угоди РЕПО - угоди купівлі фінансового активу із зобов'язанням здійснення через певний проміжок часу зворотної операції. Існують різні модифікації операцій РЕПО. Залежно від терміну проведення операцій розрізняють "РЕПО з фіксованою датою", при яких позичальник зобов'язаний викупити цінні папери в заздалегідь обумовлений день; "Відкриті РЕПО" - при яких викуп цінних паперів може бути проведений в будь-який день, починаючи з певного моменту. Операції РЕПО вигідні всім учасникам угоди: банкам та інвестиційним компаніям. Наприклад, банк, надаючи кредит юридичній особі, отримує в заставу цінні папери. Після цього банк продає цінні папери фінансової компанії, але при цьому бере на себе зобов'язання через певний термін викупити їх (зобов'язання продати фінансові активи бере на себе і фінансова компанія). При цьому ціна операції при зворотній покупці відрізняється від ціни первісного продажу (різниця між ними, що становить приблизно 15-20%, є прибутком фінансової компанії). Банк при здійсненні кредитування використовує позикові кошти (фінансової компанії). Фінансова компанія, здійснюючи операції РЕПО, може отримати дохід від угоди РЕПО, який визначається за формулою:

,

де:

Д - дохід від операції;

t - час РЕПО;

Ц - основна сума;

С - ставка РЕПО.

Кількість сторін при здійсненні операцій РЕПО може бути збільшено.

Розрізняють двосторонні і тристоронні угоди РЕПО, а також "довірче РЕПО". При двосторонніх угодах РЕПО цінні папери переводяться їх покупцеві, що сприяє мінімізації кредитного ризику покупця. Але витрати на здійснення таких угод можуть бути істотними. При тристоронніх угодах РЕПО цінні папери передаються третій стороні, яка перевіряє якість цінних паперів і несе відповідальність за правильне виконання договору, отримуючи за це комісійну винагороду. При використанні "довірчого РЕПО" цінні папери знаходяться у продавця, що сприяє зниженню витрат по переводу цінних паперів, проте кредитний ризик при цьому істотно зростає.

Найбільш широко застосовувалися угоди РЕПО на ринку ГКО. Здійснюються операції на основі договором, що укладаються між Центральним банком і первинними дилерами ринку ГКО, і використовувалися для підтримки ліквідності банківської системи. При цьому, Центральний банк надавав кошти комерційним банкам (первинним дилерам на ринку ГКО) за певну плату, але забезпеченням угоди виступають ДКО.

З метою зменшення ризиків застосовується також страхування операцій з цінними паперами, особливо угод купівлі-продажу великих пакетів. Хоча своєрідним страхуванням вважається використанням опціонів, залучення для розміщення цінних паперів спеціальних фінансових інститутів, придбання цінних паперів найбільш відомих емітентів та ін. Однак на російському страховому ринку прийнято, що цінні папери та грошові знаки не є об'єктами майнового страхування.

Страхові компанії зацікавлені в здійсненні операцій зі страхування угод з цінними паперами. Це пов'язано з тим, що страховики прагнуть отримати якомога більше страхової премії, страховики мають можливість перерозподілу ризиків у часі (тому що термін обігу більшості цінних бумах досить тривалий), страховик може (при необхідності) також передати частину відповідальності за ризиком іншій страховій компанії і т.д.

З усіх видів страхування можна виділити страхування відповідальності (в першу чергу відповідальність професійних учасників ринку) страхування комерційних ризиків. Проте страхування операцій на ринку цінних паперів відрізняється від всіх інших видів страхування, що пов'язано, по-перше, з тим, що інвестор, вкладаючи кошти в цінні папери, завжди ризикує, причому часто йде на невиправданий ризик, по-друге, складно оцінити і величину шкоди, і факт реалізації ризику і т.д.

При страхуванні угод купівлі-продажу цінних паперів можна виділити наступні види:

• страхування величини очікуваного річного доходу інвестора;
• страхування ризику втрати коштів, які інвестор використовує на придбання цінних паперів;
• страхування недоотриманого (в силу певних обставин) прибутку інвестора та ін.

З видів страхування відповідальності найбільш поширеними є:

• страхування інвестиційних консультантів від власних помилок і упущень і пов'язаних з цим претензій до нього з боку інвестора або інших осіб;
• страхування інвестора від помилкових дій інвестиційного консультанта;
• страхування помилок при котируванні цінних паперів, розрахунки індексів, збоїв діяльності електронних систем, які обслуговують ринок цінних паперів та ін.

Питання для самоперевірки

1. Які види ризиків притаманні операціям з цінними паперами?

2. Як методи застосовуються для оцінки ризику?

3. Який ризик найбільш істотний при інвестиціях в державні цінні папери?

4. Які способи застосовуються для зниження ризику?

5. У чому сенс угоди РЕПО?